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    ?浩首窮經/聯儲將重蹈惡性通脹覆轍嗎?\德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周 浩

    2022-05-14 04:24:05大公報
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      圖:根據目前的主流預測,美國的通脹率在下半年和明年會出現較為明顯的下滑。

      美國在上世紀70年代的惡性通脹,與眼下的狀況有很多類似之處。供應鏈沖擊、政治對于貨幣政策的干預,以及超級寬松的貨幣政策,讓通脹上行的風險增大。對于70年代的政策研究也顯示,如果貨幣政策的緊縮力度不夠,那么通脹可能會很快卷土重來。盡管目前市場普遍認為,美國通脹率已經見頂,但未來的走勢仍然存在相當的不確定性。在三種風險情境下,美聯儲都難以避免短期內的快速加息。

      美國通脹見頂了么?對于未來一段時間美國通脹的預測,市場有兩派主流的看法,一派的看法認為,美國通脹已經見頂,盡管總體通脹率在年內還是會維持在高點,但頂部就是頂部。而另一派的觀點則認為,由于實際通脹率仍然為深度負值,因此對未來的通脹走勢保持樂觀是不理智的。從數據公布后美股的表現來看,市場也表現出了非常明顯的波動性,這也反映出市場尚未形成共識。

      根據目前的主流預測,美國的通脹率在下半年和明年會出現較為明顯的下滑,但這樣的預測建立在過去五年的季節性表現的基礎上。值得注意的是,在過去的很長一段時間內,美國都沒有出現過惡性通脹,因此這樣的歷史表現放在目前環境下是否仍適用,其實是存在相當大的不確定性。

      美聯儲會更快加息么?由于不確定性的存在,一般的做法是把目前的主流預測作為一個基準情境,并以此為基礎衍生出新的不同情境,來作為風險情境,并做出進一步的分析。我們可以大致得出以下的幾種情境:

      第一種情境是通脹在出現短暫下滑后再度上升,在這種情況下,美聯儲可能會選擇“更鷹”的加息,此后通脹出現下行并形成一個“雙頂”;第二種情境是通脹出現超預期的快速下行,這種情況下,美聯儲也需要幾個月甚至幾個季度的時間來判斷通脹走勢是否出現逆轉,在這一過程中常態的加息大概率還是會持續進行,除非出現重大的市場變化,否則這一情境下加息的幅度仍然會與基準情境在早期相似,也就是未來數月的加息仍然會是相對快速的;第三種情境下,通脹率出現一定下滑后,出現一個在高點的“長尾”,比如說大致的水平在4%至5%左右,這種情況下,美聯儲大概率仍需要對通脹保持謹慎,以防止市場失去對其抑制通脹的信心。

      基于基準和風險情境,我們可以看出,美聯儲的加息步伐很難停止,甚至在通脹下行幅度不及預期時,可能會被迫考慮更快和更大幅度的加息。

      補貼政策推高薪酬預期

      美國的勞動力市場狀況也在很大程度上支持較快的緊縮。從美國的失業率來看,目前的失業率已經降至1960年來的最低水平。失業率下降的另一個重要原因是,就業意愿的下降和勞動力參與率的下降,就業意愿的下降在一定程度上與疫情及慷慨的財政補貼相關。由于就業市場的火熱,美國就業人口的工資水平也在不斷上升,總體報酬指數創下了有數據紀錄以來的最高增速。美國的就業市場的火熱一方面帶來了通脹的上升,另一方面也要求美聯儲收緊貨幣政策。

      總體而言,美聯儲仍然需要在未來的幾個季度內保持相當的“鷹派”。4月通脹數據公布后,期貨市場中交易的未來幾次會議加息幅度與上周相比出現了一定程度的下降,但市場認為未來兩次會議分別加息50個基點的看法,并沒有出現改變。這在很大程度上是因為美聯儲的主要官員一直在避免75個基點加息的論調??傮w而言,美聯儲仍然在追逐市場和通脹預期的現狀。

      判斷市場預期的主要指標仍然是長端的美國國債利率,美國10年期國債利率在過去一周出現了快速下滑,并擊破3%的關鍵點位。由于4月份的通脹水平高出預期,相信10年國債利率仍然會有一段時期的波動表現,只有在美聯儲加息幅度達到市場預期的心理關口附近,美國國債利率才有可能出現一定程度的穩定。

      從一個相對中期的維度來看,美國的高通脹時代是否已經到來,是一個值得深入研究的話題。與1970年代的惡性通脹相比,本輪通脹的誘因有明顯的相似性。1970年代的通脹表現也告訴我們,一旦貨幣政策收緊的幅度不夠,那么通脹很可能會卷土重來。70年代的美國高通脹時代持續了超過十年的時間,也經歷了三輪周期,最終以超高利率和經濟衰退為終點,才結束了長達十年的惡性通脹。

      通脹問題的產生幾乎與1970年代如出一轍,比如說類似當年石油危機的俄烏沖突,各種政治利益試圖干預貨幣政策,以及大規模的財政補貼。甚至有學者提出“現代貨幣理論”(MMT)的新思潮,認為只要通脹沒有達到目標值,那么“印錢”將不能停止。

      在多年的低通脹后,似乎很多人已經忘記了“通脹是一種貨幣現象”這條傳統金律。更有意思的是,通脹目標從一個控制目標,漸漸成為了一個各央行努力的方向。更有甚者,有學者指出通脹目標應該以指數作為目標,而非傳統的同比增長率。換句話說,如果每年的通脹控制目標是同比增長2%,那么以十年為一個區間也沒問題,但理論上來說,通脹指數應該在十年后上升超過20%。如果中間有年份出現通縮或者低通脹,那么未來就應該通過達到更高的通脹率來保證通脹指數達到長期目標水平。

      在這一系列“新思潮”的影響下,各主要央行的“花式放水”層出不窮,為了避免短期因素干擾“放水”,很多央行開始使用經過平滑處理的通脹指標來抵擋相關質疑。直到現在,惡性通脹真的來了,大家才突然想起來,通脹在任何時候都是一個貨幣現象。

      白宮考慮取消中國關稅

      很多學者對于美國在1970年代的大通脹做了研究。美聯儲相關研究者在2004年發表的一篇工作論文中,對相關的研究作出總結,并歸納了兩派主流的觀點。

      第一種觀點認為,高通脹的出現是由于決策者缺乏適當的激勵措施,從而選擇接受(甚至誘導)高通脹以防止衰退。從長期角度而言,經濟的結構性下行是一個大概率的現象,但身處經濟下行周期中,央行總希望通過各種方式來避免經濟出現衰退,而這導致了寬松的貨幣政策。除非央行能夠從治理通脹中得到更多的贊譽,否則央行官員會更傾向于使用寬松政策來避免經濟下滑。

      另一種觀點則認為,由于無法了解所有信息,美聯儲無意中犯了“技術性”錯誤,導致了名義利率低于預期通脹率。從這個角度而言,1970年代的中央銀行官員與1980年代以及1990年代的官員們相比,思考和行事的方法是類似的,但身處的環境不同,帶來了不同的結果。從這個角度而言,70年代的美聯儲不太走運。

      經過復雜的數據模型分析,研究者們唯一可以確認的是美聯儲在70年代大通脹時期緊縮力度明顯滯后于通脹,但卻無法辨明到底是以上的哪種原因導致了央行的這種“不作為”。

      幾乎可以確定的是,在鮑威爾治下的美聯儲很難避免1970年代早期的猶豫,出于對經濟增長和金融穩定的擔憂,美聯儲的加息很難出現如沃克爾時期的超級鷹派,這也可能為未來更大規模的通脹埋下伏筆。當然,沃克爾領導美聯儲時已經是1978年的事情了,美國的通脹已經出現過兩輪高點,在一定程度上,通脹的表現已經證明此前的綏靖和猶豫是錯誤的。而從目前的狀況來看,美聯儲可能更愿意通過相對溫和的方式在通脹和經濟增長之間取得平衡。從這個角度來看,本輪加息可能很難打壓潛在的長期通脹壓力。從一個中期維度來看,市場可能需要關心通脹預期的結構性和長期性抬升。

      面對不斷上升的通脹壓力,美國總統拜登本月10日表示,他可能會取消對中國進口商品征收的部分關稅,以幫助控制美國不斷上漲的消費者價格。拜登在華盛頓向全國發表講話時表示,白宮正在審視前總統特朗普執政期間實施的“懲罰措施”,這些措施提高了從尿片到服裝和家具的所有商品的價格,他還說,白宮有可能選擇完全取消上述措施?!拔覀冋诳紤]什么會產生最積極的影響?!彼a充說,是否要取消關稅正在討論中。

      盡管從通脹治理的角度來看,拜登的“突施援手”多少有些隔山打牛的意味,但對于市場而言,美國考慮降低甚至取消對中國商品的關稅,卻不啻是個好消息。

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